In cadrul acestei abordari se estimeaza valoarea unei intreprinderi, sau a unui pachet de actiuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietari/investitori.

Intrucat compania genereaza venituri repetabile din activitatea de inchiriere de spatiu, iar chiria nu s-a modificat semnificativ de-a lungul intervalului de timp in care s-au generat aceste venituri, pentru estimarea valorii prin abordarea pe baza de venit s-a folosit metoda actualizarii fluxurilor de numerar.Valoarea intreprinderii este reflectata de fluxul de numerar generabil in viitor, actualizat prin aducerea in prezent a fluxurilor viitoare in baza unui cost de oportunitate ce reflecta caracteristicile de risc si valoarea in timp a banilor. La acest flux actualizat se adauga valoarea realizabila neta a activelor considerate in afara exploatarii.

Compania prezinta urmatoarele active in afara exploatarii, active care vor fi evaluate la valoarea realizabila neta:

• Investitii imobiliare constand in teren in exces;
• Investitii imobiliare constand in cladiri propuse pentru dezafectare;
• Instalatii, utilaje, obiecte de mobilier si autoturisme care nu sunt folosite in exploatare, respectiv pentru a genera venituri conform cu obiectul de activitate al intreprinderii.
• Investitii financiare pe termen lung.

Intrucat evaluarea se face de pe o baza majoritara am folosit in metoda fluxurilor de numerar actualizate fluxul de numerar la dispozitia actionarilor:

Profit curent net + Cheltuielile cu amortizarea – Investitii in bunuri de capital – Cresterea/+ Descrestere capitalului de lucru + Imprumuturile nete de rambursari

Pentru estimarea profitului net s-a pornit de la estimarea veniturilor si a principalelor tipuri de cheltuieli in baza relatiei existente intre aceste cheltuieli si evolutia veniturilor, respectiv in baza unor contracte existente la momentul evaluarii. Cheltuielile au fost preluate din contul de profit si pierdere de la 31.12.2008, mai putin cheltuielile care s-au considerat a fi nejustificate sau nerepetabile. De asemenea, s-au preluat retratarile efectuate asupra cheltuielilor salariale, cheltuielilor cu contributiile sociale si asupra amortizarii dupa ce au fost scoase in afara exploatarii elemente supuse amortizarii.

Cash-flow-ul astfel obtinut a fost actualizat utilizand costul capitalului calculat (vezi speta anterioara) si s-a obtinut valoarea societatii.

Valoare terminala a fost calculata prin impartirea cash-flow-ului disponibil pentru actionari din anul 2014 (considerat a fi cash-flow-ul din anul 2013 ajustat pentru cresterea veniturilor, conform cu rata de crestere a veniturilor) la diferenta dintre costul capitalurilor proprii si rata de crestere perpetua.

Prin insumarea cash-flow-ului disponibil pentru actionari actualizat din perioada de previziune explicita si a valorii terminale actualizate se obtine o valoare la care am adaugat valoarea activelor aflate in afara exploatarii si am obtinut valoarea intreprinderii.

Costul capitalurilor proprii s-a calculat pe baza modelulului Capital Asset Pricing Model (CAPM) extins adaptat pentru intreprinderile necotate. Costul capitalurilor proprii a fost calculat folosind urmatoarea formula:

Costul capitaulilor proprii = Randamentul fara risc + Beta x Prima de risc specifica riscului de piata + Prima de risc specifica intreprinderilor mici cotate + Prima de risc specifica intreprinderilor necotate

Randamentul fara risc

Pentru determinarea ratei rentabilitatii fara risc s-au utilizat informatiile obtinute de pe website-ul Trezoreriei Statelor Unite. Astfel, randamentul obligatiunilor de stat cu scadenta de 10 ani publicat pentru data de 31.12.2009 a fost 3,85%.

Beta

In continuare s-a utilizat Beta calculata de profesorul Damodaran pentru piata serviciilor financiare – financial serv. (div). Am luat in considerare Beta neinfluentata de gradul de indatorare (“unlevered Beta”). Pentru sectorul serviciilor financiare, Beta neinfluentata de gradul de indatorare a fost de 0,4. Pentru a reflecta Beta influentata de gradul de indatorare (“levered Beta”), am considerat gradul de indatorare al companiilor comparabile societatii analizate (NOTA* pentru realizarea evaluarii s-a efectuat un studiu detaliat al competitorilor directi ai societatii evaluate pe baza situatiilor financiare obtinute de la ONRC – acestea se pot obtine contra cost). In urma diagnosticului financiar s-a constatat ca activitatea firmelor concurente a fost finantata in medie 55% prin capitaluri proprii si 44% prin datorii. Astfel, rezulta o rata de indatorare calculata ca datorii/capitaluri proprii de 0,44/0,55 = 0,8.

Beta influentata de gradul de indatorare = Beta neinfluentata de gradul de indatorare x (1 + datorii/capitaluri proprii)

Beta influentata de gradul de indatorare = 0,4 x (1 + 0,8) = 0,72.

Beta subunitara de 0,72 confirma faptul ca sectorul contabil nu este un sector afectat puternic de fazele ciclului economic.

Prima de risc specifica pietei de capital

Pentru prima de risc specifica pietei de capital s-a folosit prima de risc calculata de profesorul Damodaran pentru Romania care include si riscul de tara. Pentru un rating de tara de Baa3 stabilit de Moody’s, prima de risc aferenta Romaniei a fost de 8,9%. Aceasta prima de risc a fost calculata de profesorul Damodaran pornind de la prima de risc pentru riscul specific pietei de capital pentru piete de capital mature, la care a adauga riscul de tara cuantificat prin CDS (credit default spread). CDS se refera la riscul ca un stat sa nu isi poata plati datoria suverana la scadenta si reprezinta pretul platit de investitorii care doresc sa se asigure impotriva riscului de neplata. Riscul de tara a fost calculat pentru un CDS de 260 de puncte procentuale.

Prima de risc specifica intreprinderilor mici

Pentru a calcula aceasta prima de risc pe un esantion suficient de mare s-au folosit ca sursa valorile actualizate la luna ianuarie 2010 de pe site-ul profesorului Answath Damodaran, valabile pentru companiile cotate de pe pietele emergente din Uniunea Europeana (printre care se afla si Romania). S-au impartit companiile in functie de mediana capitalizarii bursiere in doua grupe: companii cu capitalizarea bursiera mare si companii cu capitalizare bursiera mica. Pentru ambele categorii s-a calculat mediana pentru Randamentul capitalului investit (ROIC) si s-a facut diferenta dintre acestea, rezultand un surplus de 4.48% care a fost adaugat la costul capitalului calculat prin CAPM.

Prima de risc specifica intreprinderilor necotate

Avand in vedere faptul ca societatea nu este o firma listata, se impune adaugarea unei prime de risc aditionale. Aceasta a fost estimata in mod arbitrar la 5% (practica internationala confirma procentul).

In concluzie, costul capitalurilor proprii devine:

R_f + β x Pr_t + Pr_c + Pr_n = K_c

3.85% + 0,72 x 8,9% + 4,48% + 5% = 19,74%.

Intrucat costul capitalului de mai sus este exprimat in termeni nominali, pentru a-l putea exprima in termeni reali, asa cum au fost exprimate previziunile de cash-flow, este necesar sa fie ajustat cu rata inflatiei.

(1 + rata nominala) = (1 + rata reala)(1 + rata inflatiei)

rata reala = (1 + rata nominala)/(1+rata inflatiei) – 1

Rata reala = 1,1974/1,0272 – 1 = 0,2125 = 16,57%