Abordarea pe baza de venit

In cadrul acestei abordari se estimeaza valoarea unei intreprinderi, sau a unui pachet de actiuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietari/investitori. Din punct de vedere tehnic aceasta se realizeaza prin metoda capitalizarii profitului net si/sau actualizarii cash-flow-ului sau a dividendelor.

Intrucat structura de finantare indicata de analiza diagnostic pentru societatea analizata si societatile concurente indica preponderenta folosirii exclusive a capitalurilor proprii si lipsei creditelor pe termen lung, am ales utilizarea cash-flow-ului net la dispozitia actionarilor (Free Cash Flow to Equity) pentru determinarea valorii societatii. Drept urmare rata de actualizare adecvata a fost aleasa ca fiind costul capitalurilor proprii.

Previziunea explicita a fost realizata pentru o durata de trei ani, motivatia constand in lipsa de acuratete a previziunilor pe perioade extinse de timp; un alt considerent consta in faptul ca vanzarile au avut o rata de crestere descrescatoare si tind spre media comparabilelor; este important de precizat ca si comparabilele alese sunt tot firme in faza de crestere si rata medie de crestere a acestora nu este un indicator corect pentru rata de crestere a pietei in general.

Previzionarea necesarului de fond de rulment s-a efectuat in baza relatiei dintre elementele care intra in calculul acestuia (creante, datorii sub un an) si cifra de afaceri. Pentru a se stabili gradul de dependenta al acestor indicatori fata de cifra de afaceri s-a calculat coeficientul de corelatie folosindu-se valorile retratate pentru perioada 2004-2009 si s-a constatat ca acest coeficient este de 0.94 pentru creante si de 0.74 pentru datoriile sub un an, ceea ce indica corelatii pozitive puternice intre cifra de afaceri si aceste elemente. Data fiind relatia liniara dintre elementele constitutive ale necesarului de fond de rulment si cifra de afaceri am aplicat regresie liniara pentru a afla panta si punctul de intersectie dintre linia de trend si ordonata, respectiv partea variabila si partea fixa. Astfel am determinat urmatoarele doua ecuatii:

Creante = 34.888,11 + 23.54% x Cifra de afaceri

Datorii sub un an = 105.240,13 + 7.93% x Cifra de afaceri

Nu se estimeaza investitii semnificative in mijloace fixe pe perioada de previzionare explicita. Singurele investitii in mijloace fixe sunt investitiile in laptop-uri, elemente de mobilier, licente, etc. a caror necesitate se manifesta odata cu angajarea de noi salariati. Pentru previzionarea acestora s-a stabilit investitia medie pe angajat pentru perioada analizata si s-a inmultit aceasta investitie medie cu numarul previzionat de angajari, cele din urma fiind dependente de numarul de clienti. Numarul mediu de clienti pe angajati in perioada 2007-2008 a fost de aproximativ 4 clienti pe angajat. S-a considerat ca singurele modificari generate de dezvoltarea afacerii se vor concretiza in angajarea unor noi colaboratori, investitii in mijloace fixe necesare desfasurarii activitatii noilor colaboratori si inchirierea unui spatiu mai mare. Cheltuielile cu chiria s-au previzionat pornind de la chiria medie pe angajat platita si s-au calculat ca o variabila dependenta de numarul de angajati viitori.

Pentru mijloacele fixe puse in functiune in perioada de previziune explicita durata de amortizare a fost stabilita la 3 ani, intrucat se refera la laptop-uri, licente, etc..

S-au calculat coeficienti de corelatie si s-au identificat corelatii puternice intre cifra de afaceri si urmatoarele tipuri de cheltuieli: cheltuieli salariale si cheltuieli cu contributii sociale la salarii (0.96), cheltuieli cu apa si energie ((0.94), cheltuieli cu serviciile executate de terti (0.99), cheltuieli cu impozite, taxe si varsaminte asimilate (0.94), cheltuieli cu materiale consumabile (0.79) etc. Aceste cheltuieli au fost previzionate folosind relatia liniara cu cifra de afaeri prin regresie liniara. Astfel, pentru fiecare s-a stabilit o parte variabila (panta dreptei de regresie) si o parte fixa (punctul de intersectie al dreptei de regresie cu ordonata).

Cifra de afaceri a fost previzionata in baza descompunerii pe tipuri de activitati generatoare de venit. Cresterea cifrei de afaceri per ansamblu s-a considerat ca este rezultatul maririi portofoliului de clienti in conditiile mentinerii tarifelor constante, ceea ce inseamna ca rata de crestere aplicabila la cifra de afaceri este echivalenta cu rata de crestere a portofoliului de clienti. Veniturile din alte servicii sunt aferente unor proiecte cu caracter nerepetitiv si nu pot fi previzionate. Din acest motiv, nu vor fi luate in considerare in estimari.

Pentru rata de crestere in perpetuitate am folosit previziunea consensuala din diverse surse (agentii de rating, FMI) cu privire la rata de crestere a PIB-ului din Romania, respectiv 2% pentru anul 2010.

Costul capitalurilor proprii s-a calculat pe baza modelulului Capital Asset Pricing Model (CAPM) extins adaptat pentru intreprinderile necotate. Costul capitalurilor proprii a fost calculat folosind urmatoarea formula:

Costul capitaulilor proprii = Randamentul fara risc + Beta x Prima de risc specifica riscului de piata + Prima de risc specifica intreprinderilor mici cotate + Prima de risc specifica intreprinderilor necotate

Randamentul fara risc

Pentru determinarea ratei rentabilitatii fara risc s-au utilizat informatiile obtinute de pe website-ul Trezoreriei Statelor Unite. Astfel, randamentul obligatiunilor de stat cu scadenta de 10 ani publicat pentru data de 31.12.2009 a fost 3,85%.

Beta

In continuare s-a utilizat Beta calculata de profesorul Damodaran pentru piata serviciilor financiare – financial serv. (div). Am luat in considerare Beta neinfluentata de gradul de indatorare (“unlevered Beta”). Pentru sectorul serviciilor financiare, Beta neinfluentata de gradul de indatorare a fost de 0,4. Pentru a reflecta Beta influentata de gradul de indatorare (“levered Beta”), am considerat gradul de indatorare al companiilor comparabile societatii analizate (NOTA* pentru realizarea evaluarii s-a efectuat un studiu detaliat al competitorilor directi ai societatii evaluate pe baza situatiilor financiare obtinute de la ONRC – acestea se pot obtine contra cost). In urma diagnosticului financiar s-a constatat ca activitatea firmelor concurente a fost finantata in medie 55% prin capitaluri proprii si 44% prin datorii. Astfel, rezulta o rata de indatorare calculata ca datorii/capitaluri proprii de 0,44/0,55 = 0,8.

Beta influentata de gradul de indatorare = Beta neinfluentata de gradul de indatorare x (1 + datorii/capitaluri proprii)

Beta influentata de gradul de indatorare = 0,4 x (1 + 0,8) = 0,72.

Beta subunitara de 0,72 confirma faptul ca sectorul contabil nu este un sector afectat puternic de fazele ciclului economic.

Prima de risc specifica pietei de capital

Pentru prima de risc specifica pietei de capital s-a folosit prima de risc calculata de profesorul Damodaran pentru Romania care include si riscul de tara. Pentru un rating de tara de Baa3 stabilit de Moody’s, prima de risc aferenta Romaniei a fost de 8,9%. Aceasta prima de risc a fost calculata de profesorul Damodaran pornind de la prima de risc pentru riscul specific pietei de capital pentru piete de capital mature, la care a adauga riscul de tara cuantificat prin CDS (credit default spread). CDS se refera la riscul ca un stat sa nu isi poata plati datoria suverana la scadenta si reprezinta pretul platit de investitorii care doresc sa se asigure impotriva riscului de neplata. Riscul de tara a fost calculat pentru un CDS de 260 de puncte procentuale.

Prima de risc specifica intreprinderilor mici

Pentru a calcula aceasta prima de risc pe un esantion suficient de mare s-au folosit ca sursa valorile actualizate la luna ianuarie 2010 de pe site-ul profesorului Answath Damodaran, valabile pentru companiile cotate de pe pietele emergente din Uniunea Europeana (printre care se afla si Romania). S-au impartit companiile in functie de mediana capitalizarii bursiere in doua grupe: companii cu capitalizarea bursiera mare si companii cu capitalizare bursiera mica. Pentru ambele categorii s-a calculat mediana pentru Randamentul capitalului investit (ROIC) si s-a facut diferenta dintre acestea, rezultand un surplus de 4.48% care a fost adaugat la costul capitalului calculat prin CAPM.

Prima de risc specifica intreprinderilor necotate

Avand in vedere faptul ca societatea nu este o firma listata, se impune adaugarea unei prime de risc aditionale. Aceasta a fost estimata in mod arbitrar la 5% (practica internationala confirma procentul).

In concluzie, costul capitalurilor proprii devine:

R_f + β x Pr_t + Pr_c + Pr_n = K_c

3.85% + 0,72 x 8,9% + 4,48% + 5% = 19,74%.

Intrucat costul capitalului de mai sus este exprimat in termeni nominali, pentru a-l putea exprima in termeni reali, asa cum au fost exprimate previziunile de cash-flow, este necesar sa fie ajustat cu rata inflatiei.

(1 + rata nominala) = (1 + rata reala)(1 + rata inflatiei)

rata reala = (1 + rata nominala)/(1+rata inflatiei) – 1

Rata reala = 1,1974/1,0272 – 1 = 0,2125 = 16,57%