Intrucat societatea a inregistrat o crestere peste medie si rezultate pozitive, multiplicatorul selectat pentru analiza prin piata a fost Pret/Cifra de afaceri. Lipsa de surse de informare pentru selectarea de comparabile relevante si similare de pe piata locala a condus la utilizarea unei surse externe, respectiv site-ul profesorului Answath Damodaran.

O posibila modalitate de calcul a multiplicatorului Pret/Cifra de afaceri pentru servicii financiare, consta in folosirea valorii indicatorului pentru servicii financiare (Financial Services – non-banks & insurances) pentru ianuarie 2010, calculata pentru piete emergente, publicat de profesorul Damodaran. Pentru o mai buna comparabilitate, am identificat companii cu un grad de indatorare intre 30-50%, avand in vedere ca gradul de indatorare luat in considerare pentru comparabile la costul capitalului propriu a fost de 50%. La acesta trebuie efectuata o corectie pentru lipsa de lichiditate, intrucat societatea evaluata nu este o companie listata, cum este cazul companiilor comparabile. Valorile multiplicatorilor prezentati pe site sunt valabile pentru ianuarie 2010 si nu impun corectii pentru perioada de timp.

Din tabelul de mai sus am selectat valoarea mediana pentru a nu fi afectata de valorile extrme precum 6,18 sau 0,49. Mediana se situeaza la 1,67 pentru indicatorul Pret/Cifra de afaceri.

La valoarea astfel obtinuta am efectuat o corectie pentru lipsa de lichididatate, intrucat societatea nu este o companie listata. Discountul pentru lipsa de lichiditate l-am calculat folosind algoritmul indicat de profesorul Damodaran (liqdisc.xls: Spreadsheet to value liquidity).

Valoarea pentru campul referitor la venituri (Revenues) a fost calculata ca fiind cifra de afaceri estimata pentru 2010 in lei, exprimata in USD si impartita la 1,000,000 (conform indicatiilor de completare a celulei). Cursul folosit pentru conversia valutara a fost de 2,9361 RON/USD aferent datei evaluarii, 31.12.2009.

Campul Earnings se completeaza cu valoarea 1 in cazul in care firma are rezultat net pozitiv, ceea ce este cazul pentru societatea evaluata.

Raportul Disponibilitati/Valoare de piata a firmei a fost preluat din calculele efectuate de profesorul Damodaran la nivel de tara, respectiv pentru Romania (Earnings. Book Value and Sales Multiple Averages by Country).

In consecinta, discountul pentru lipsa de lichiditate este de 12,82%.

In plus, intrucat valoarea astfel obtinuta este o valoare pe baza minoritara, vom aplica o prima de control. Din studiile realizate, conform manualului de evaluarea intreprinderilor editia a 4a, valoarea acestei prime se situeaza in jurul valorii de 35%.

Cifra de afaceri pentru anul 2009 s-a inmultit cu multiplicatorul ajustat pentru lipsa de lichidate si pentru prima de control si s-a obtinut valoarea societatii:

La aceasta valoare se adauga valoare elementelor situate in afara exploatarii.

Abordarea prin comparatie

Abordarea prin comparatie se bazeaza pe un proces logic prin care valoarea de piata se obtine prin analiza tranzactiilor cu intreprinderi similare si relevante, compararea acestor intreprinderi cu firma evaluata si, in final, estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea unor chei de conversie (multiplicatori).

Abordarea prin comparatia de piata se bazeaza fundamental pe principiul substitutiei. Acest principiu nu cere ca intreprinderea de baza sa fie identica ci similara si relevanta:

Similar – se refera la natura intreprinderii si cuprinde atat elemente cantitative cat si elemente calitative;

Relevant – este un atribut care se refera la dorintele si asteptarile cumparatorului potential si se refera la gradul de risc preluat prin investitia in firma respectiva, lichidarea investitiei, performantele probabile ale intreprinderii, etc.

Pentru abordarea prin comparatie am ales metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare (actiuni la intreprinderi cotate). Am selectat ca multiplicator raportul Pret/Activ net contabil pe actiune. Alegerea multiplicatorului a fost motivata de urmatoarele aspecte:

• Compania a inregistrat pierdere contabila
• Nu exista active necorporale care sa aiba un impact semnificativ asupra evaluarii
• Intreprinderea a trecut prin modificari in privinta structurii cifrei de afaceri, iar aceasta nu este omogena fiind generata atat de venituri din inchiriere, cat si de vanzarea de marfuri

Intreprinderile comparabile au fost selectate cu ajutorul bazei de date Amadeus, dupa urmatoarele criterii:

• Compania sa fie listata si sa publice raportul Pret/Valoare neta contabila (Price/Book value)
• Compania sa fie din Uniunea Europeana
• Compania sa obtina venituri din activitatea de inchiriere proprietati imobiliare (cod NACE 682 Renting and operating of own or leased real estate)
• Cifrele obtinute sa fie aferente anului 2008

In urma aplicarii criteriilor de mai sus a fost generat un numar de 40 de companii.

Suplimentar, au fost aplicate inca doua filtre:

• Rentabilitatea capitalurilor utilizate (capitaluri proprii + datorii pe termen lung) sa fie negativa
• Raportul Active imobilizate corporale/Total Active sa fie peste medie

Din companiile ramase am facut mediana pentru multiplicatorul Pret/Valoare neta contabila, care este de 0,47.

La valoarea astfel obtinuta am efectuat o corectie pentru lipsa de lichiditate, intrucat societatea evaluata nu este o companie listata. Discountul pentru lipsa de lichiditate l-am calculat folosind algoritmul indicat de profesorul Damodaran (liqdisc.xls: Spreadsheet to value liquidity).

Valoarea pentru campul referitor la venituri (Revenues) a fost calculata ca fiind cifra de afaceri estimata pentru 2010 in lei, exprimata in USD si impartita la 1,000,000 (conform indicatiilor de completare a celulei). Cursul folosit pentru conversia valutara a fost de 2,8342 RON/USD aferent datei evaluarii, 31.12.2008.

Raportul Disponibilitati/Valoare de piata a firmei a fost preluat din calculele efectuate de profesorul Damodaran la nivel de tara, respectiv pentru Romania (Earnings. Book Value and Sales Multiple Averages by Country).

In consecinta, discountul pentru lipsa de lichiditate este de 14,76%.

In plus, intrucat valoarea astfel obtinuta este o valoare pe baza minoritara, am aplicat o prima de control. Din studiile realizate, conform manualului de evaluarea intreprinderilor editia a 4a, valoarea acestei prime se situeaza in jurul valorii de 35%.

Valoarea neta contabila bilantiera, fara ajustari este de 100.000.000 lei (cifrele au caracter orientativ).

100.000.000 x 0,47 x (1-0,1476) x (1+0,35) = valoarea business-ului. La aceasta valoare se adauga valoarea elementelor aflate in afara exploatarii si rezulta valoarea de piata a societatii.

Costul capitalurilor proprii s-a calculat pe baza modelulului Capital Asset Pricing Model (CAPM) extins adaptat pentru intreprinderile necotate. Costul capitalurilor proprii a fost calculat folosind urmatoarea formula:

Costul capitaulilor proprii = Randamentul fara risc + Beta x Prima de risc specifica riscului de piata + Prima de risc specifica intreprinderilor mici cotate + Prima de risc specifica intreprinderilor necotate

Randamentul fara risc

Pentru determinarea ratei rentabilitatii fara risc s-au utilizat informatiile obtinute de pe website-ul Trezoreriei Statelor Unite. Astfel, randamentul obligatiunilor de stat cu scadenta de 10 ani publicat pentru data de 31.12.2009 a fost 3,85%.

Beta

In continuare s-a utilizat Beta calculata de profesorul Damodaran pentru piata serviciilor financiare – financial serv. (div). Am luat in considerare Beta neinfluentata de gradul de indatorare (“unlevered Beta”). Pentru sectorul serviciilor financiare, Beta neinfluentata de gradul de indatorare a fost de 0,4. Pentru a reflecta Beta influentata de gradul de indatorare (“levered Beta”), am considerat gradul de indatorare al companiilor comparabile societatii analizate (NOTA* pentru realizarea evaluarii s-a efectuat un studiu detaliat al competitorilor directi ai societatii evaluate pe baza situatiilor financiare obtinute de la ONRC – acestea se pot obtine contra cost). In urma diagnosticului financiar s-a constatat ca activitatea firmelor concurente a fost finantata in medie 55% prin capitaluri proprii si 44% prin datorii. Astfel, rezulta o rata de indatorare calculata ca datorii/capitaluri proprii de 0,44/0,55 = 0,8.

Beta influentata de gradul de indatorare = Beta neinfluentata de gradul de indatorare x (1 + datorii/capitaluri proprii)

Beta influentata de gradul de indatorare = 0,4 x (1 + 0,8) = 0,72.

Beta subunitara de 0,72 confirma faptul ca sectorul contabil nu este un sector afectat puternic de fazele ciclului economic.

Prima de risc specifica pietei de capital

Pentru prima de risc specifica pietei de capital s-a folosit prima de risc calculata de profesorul Damodaran pentru Romania care include si riscul de tara. Pentru un rating de tara de Baa3 stabilit de Moody’s, prima de risc aferenta Romaniei a fost de 8,9%. Aceasta prima de risc a fost calculata de profesorul Damodaran pornind de la prima de risc pentru riscul specific pietei de capital pentru piete de capital mature, la care a adauga riscul de tara cuantificat prin CDS (credit default spread). CDS se refera la riscul ca un stat sa nu isi poata plati datoria suverana la scadenta si reprezinta pretul platit de investitorii care doresc sa se asigure impotriva riscului de neplata. Riscul de tara a fost calculat pentru un CDS de 260 de puncte procentuale.

Prima de risc specifica intreprinderilor mici

Pentru a calcula aceasta prima de risc pe un esantion suficient de mare s-au folosit ca sursa valorile actualizate la luna ianuarie 2010 de pe site-ul profesorului Answath Damodaran, valabile pentru companiile cotate de pe pietele emergente din Uniunea Europeana (printre care se afla si Romania). S-au impartit companiile in functie de mediana capitalizarii bursiere in doua grupe: companii cu capitalizarea bursiera mare si companii cu capitalizare bursiera mica. Pentru ambele categorii s-a calculat mediana pentru Randamentul capitalului investit (ROIC) si s-a facut diferenta dintre acestea, rezultand un surplus de 4.48% care a fost adaugat la costul capitalului calculat prin CAPM.

Prima de risc specifica intreprinderilor necotate

Avand in vedere faptul ca societatea nu este o firma listata, se impune adaugarea unei prime de risc aditionale. Aceasta a fost estimata in mod arbitrar la 5% (practica internationala confirma procentul).

In concluzie, costul capitalurilor proprii devine:

R_f + β x Pr_t + Pr_c + Pr_n = K_c

3.85% + 0,72 x 8,9% + 4,48% + 5% = 19,74%.

Intrucat costul capitalului de mai sus este exprimat in termeni nominali, pentru a-l putea exprima in termeni reali, asa cum au fost exprimate previziunile de cash-flow, este necesar sa fie ajustat cu rata inflatiei.

(1 + rata nominala) = (1 + rata reala)(1 + rata inflatiei)

rata reala = (1 + rata nominala)/(1+rata inflatiei) – 1

Rata reala = 1,1974/1,0272 – 1 = 0,2125 = 16,57%